Hasta hace poco mi
respuesta a esta pregunta era: "Probablemente sí". Por varias razones.
La primera es que la economía española, por su nivel de apertura al
exterior (recordemos que las exportaciones representan el 34%, la
inversión extranjera el 50%, y el endeudamiento exterior neto es del 77%
del PIB), es muy dependiente de lo que pasa en las grandes economías
del G7. Y, justamente, en esos países los indicios a favor de una
posible recesión en los próximos doce meses son significativos.
EEUU
se está desacelerando. El chute fiscal de la bajada de impuestos
introducida por el presidente Trump en 2017 se está diluyendo y la
guerra comercial y tecnológica con China está haciendo mella. Esto ha
hecho que la curva de tipos se haya invertido. Es decir, este verano las
letras del tesoro americano de tres meses están ofreciendo una
rentabilidad mayor que el bono a diez años.
Esto es una anomalía.
Normalmente la rentabilidad de la deuda pública es mayor a largo plazo
por la incertidumbre de no saber qué pasará en el futuro, pero si los
inversores piensan que la incertidumbre es sobre todo acuciante a corto
plazo, piden una mayor prima de riesgo a corto.
En los últimos 60 años, la curva de tipos americana solo
se ha invertido en nueve ocasiones y en ocho de ellas se produjo una
recesión un año después. Por lo tanto, las probabilidades de que esto
pueda ocurrir son muy altas. Si uno analiza además los ciclos de
crecimiento, llega a una conclusión parecida. La economía americana
lleva expandiéndose más de diez años (concretamente, 122 meses) y esto
es un récord absoluto en la época moderna.
Si a todo
esto añadimos, además, los problemas en el sector automovilístico y la
caída en el comercio de manufacturas que ha empujado a Alemania a estar a
punto de entrar ya en recesión, y la desaceleración que se observa en
China, donde puede ser que este año el crecimiento no llegue ni al 6%,
el panorama se vuelve cada vez más negro.
Sin embargo,
en las últimas semanas, y de manera un tanto contraintuitiva, a raíz de
cómo está evolucionando la rivalidad geopolítica entre EEUU y China,
estoy empezando a barruntar un escenario más positivo. Tanto EEUU como
China no pueden "perder la cara" (como se diría en China) en la carrera
por ver quién gana el pulso entre las dos potencias, y eso va a hacer
que hagan todo lo posible por seguir estimulando sus economías.
China ya
hace tiempo que es campeón mundial del keynesianismo. Keynes decía que
en un caso extremo había que abrir zanjas y volverlas a tapar con tal de
mantener a la gente con empleo. China hace lo mismo construyendo
ciudades fantasmas llenas de rascacielos vacíos.
Pero
estamos viendo que EEUU, o por lo menos Trump y su equipo, están
empezando a pensar igual. Emulando a su homólogo Xi Jinping, Trump se ve
con el poder y la legitimidad de decirle al gobernador del banco
central, en este caso, la Reserva Federal, Jay Powell, lo que tiene que
hacer. Y en estos momentos lo que debería hacer es pisar el acelerador e
inyectar más masa monetaria en la economía americana para que no pierda
velocidad.
Como el acelerador está ya cerca del suelo (porque el tipo
está en el 2,25% y en todas las recesiones anteriores el recorrido
necesario fue de cinco puntos porcentuales) o bien volvemos a la
expansión cuantitativa (QE) o habrá que usar la política fiscal.
Algunos
piensan que EEUU no tiene mucho margen fiscal. Su deuda pública está en
torno al 100% del PIB. Con lo cual, si aumenta todavía más su déficit
(que ya está ahora mismo en un 5%, y es un 25% mayor que el del año
pasado, acercándose de nuevo a más de un billón de dólares), las dudas
sobre su trayectoria fiscal solo pueden aumentar.
Sin
embargo, EEUU al emitir su deuda en su propia moneda, y ser el dólar la
divisa internacional por excelencia, tiene mucho más margen de acción
que otros países, y en situaciones dramáticas como la carrera por ver
quién es la mayor potencia mundial, la disciplina y credibilidad fiscal
pasan a un segundo plano.
Si EEUU tiene que estimular fiscalmente la
economía para no demostrar sus debilidades frente a la reemergente
China, lo hará. Y China no se quedará atrás. Por lo tanto, podemos ver
como pronto las dos mayores economías del mundo estarán funcionando a
plena potencia.
Debilidad europea
Algunos
podrán decir: "Todo esto es posible y suena bien, pero el problema es
que si la escalada de aranceles entre las dos potencias mundiales
persiste y no hay acuerdo (algo muy probable), el comercio internacional
se va a desplomar (Trump ya ha ordenado a las empresas americanas que
abandonen China), y esto afecta sobre todo a Europa, y principalmente a
Alemania, la mayor economía de la UE, que depende excesivamente de la
demanda exterior y de un orden económico mundial liberal.
A esto se
añade lo más preocupante: que en la economía digital, que está menos
expuesta a los aranceles y puede sobrevivir las embestidas
proteccionistas, los europeos estamos en una posición de debilidad
frente a americanos y chinos, que tienen sus propias plataformas y
dominan el mercado".
Todo esto es cierto. Pero si
realmente la situación se vuelve crítica para Alemania (y un Brexit sin
acuerdo nos llevaría a ese punto), lo más normal es que ésta también
tome medidas extraordinarias. Muchos piensan que el Gobierno alemán está
obsesionado con la disciplina fiscal y no va a romper con su ortodoxia
de mantener un presupuesto público en números negros.
Yo creo que se
equivocan. Berlín ha reducido la deuda pública del 80% al 60% en los
últimos diez años justamente para tener suficiente arsenal keynesiano en
la recámara para cuando fuese necesario. Si va a hacer falta, lo va a
usar (y Francia se va a sumar), y eso evitará la recesión en España o la
hará bastante leve.
Este es mi escenario base a
corto. A largo plazo, mis dudas no hacen más que aumentar. ¿Se puede
seguir estimulando las economías, monetariamente y fiscalmente, hasta el
infinito? Muchos dicen que mientras la inflación esté
en mínimos históricos no hay que preocuparse. Otros pensamos que nunca
hay excesos sin consecuencias negativas a largo plazo. La pregunta es
qué definimos como "exceso" en macroeconomía y si podemos hacerlo
independientemente de la geopolítica.
(*) Investigador principal del Real Instituto Elcano y profesor en el
Instituto de Empresa. También es investigador asociado del Instituto
Unión Europea-Asia perteneciente a la Escuela de Negocios ESSCA de
París. Es doctor por la Universidad de Oxford Brookes, fue investigador
post-doctoral en la London School of Economics y profesor asociado en la
Universidad de Oxford y ha realizado estancias de investigación en la
Academia China de las Ciencias Sociales (CASS) en Pekín y en el
Instituto Mercator para Estudios sobre China (MERICS) en Berlín.
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